سارا Breeden توضیح می دهد که چگونه اهرم در غیر بانک ها می تواند خطرات ثبات مالی و از این رو برای کل اقتصاد ایجاد کند. او آنچه را که باید انجام شود - توسط شرکت کنندگان ، توسط تنظیم کننده ها و مقامات ثبات مالی - تعیین می کند تا اطمینان حاصل شود که این خطرات در برابر ثبات مالی کاهش می یابد.
سخن، گفتار
بعد از ظهر 28 سپتامبر ، خودم را در موقعیتی نسبتاً غیرمعمول پیدا کردم: برای روزنامه نگاران توضیح می دهم که چرا بخشی از صنعت حقوق بازنشستگی ، که از این امر غافل از بیشتر خوانندگان خود بود ، چنین تهدید بزرگی را برای ثبات مالی ایجاد کرده بود که این امر مداخله را ضمانت می کرد. در بازار زرق و برق از بانک انگلیس.
بازارهای مالی در سطح جهانی ماه ها بی ثبات بوده است. اما در روزهای منتهی به آن روز چهارشنبه سرنوشت ساز و پس از اعلام برنامه رشد دولت در 23 سپتامبر ، بازده های طلای طولانی به ویژه با مقیاس و سرعت فوق العاده و بی سابقه حرکت کرده بودند.
اکنون نوسانات خود مداخله بانک انگلیس را تضمین نمی کند. در واقع ، ضروری است که قیمت بازار مجاز به تغییر در تعیین کننده های اساسی آنها به صورت کارآمد و بدون تحریف باشد.
با این حال ، برخی از صندوق های سرمایه گذاری محور با مسئولیت (LDI) در حال ایجاد مکانیسم تقویت در بازار طلایی بودند که از طریق آن سقوط قیمت پتانسیل فروش اجباری را داشت و از این طریق به خود تقویت می شود. چنین مارپیچ قیمت تقویت کننده باعث می شود عملکرد بازار طلاکاری به شدت مختل شود. و این به نوبه خود منجر به سفت شدن بیش از حد و ناگهانی شرایط تأمین مالی برای خانوارها و مشاغل می شود.
در پاسخ به این تهدید ، بانک انگلیس به دلایل ثبات مالی مداخله کرد. اما چه چیزی منجر به مداخله شد؟
علت اصلی ساده است - و در واقع چیزی است که ما در زمینه های دیگر نیز دیده ایم - اهرم مدیریت ضعیف.
بنابراین امروز من بیان خواهم کرد که چگونه اهرم در خارج از بخش بانکی می تواند خطرات ثبات مالی ایجاد کند ، با شروع گوشه کوچکی از بازار حقوق بازنشستگی. و پس از آن من بیان خواهم کرد که چه کاری باید انجام شود - توسط شرکت کنندگان ، توسط تنظیم کننده های آنها و مقامات ثبات مالی - اگر بخواهیم اطمینان حاصل کنیم که این خطرات برای ثبات مالی کاهش می یابد.
چگونه گوشه کوچکی از صنعت حقوق بازنشستگی ثبات مالی را تهدید می کند؟
بسیاری از برنامه های بازنشستگی DB در انگلستان در کمبود بوده اند ، به این معنی که بدهی های آنها - تعهدات آنها برای پرداخت به بازنشستگان در آینده - از دارایی های موجود در آنها فراتر رفته است. طرح های بازنشستگی DB در اوراق قرضه بلند مدت سرمایه گذاری می کنند تا نرخ بهره و خطر تورم ناشی از این بدهی های بلند مدت را نشان دهند. اما این به آنها کمک نمی کند تا کسری خود را ببندند. برای انجام این کار ، آنها در "دارایی های رشد" مانند سهام سرمایه گذاری می کنند تا بازده اضافی برای رشد ارزش دارایی های خود کسب کنند. یک استراتژی LDI این کار را با استفاده از وجوه زرق و برق دار اهرم ارائه می دهد تا به طرح ها اجازه دهد تا پرچین های مادی را حفظ کنند و هم در دارایی های رشد سرمایه گذاری کنند. البته این اهرم باید به خوبی مدیریت شود.
افزایش بازده در اواخر ماه سپتامبر-130 امتیاز پایه در عملکرد اسمی 30 ساله تنها در چند روز-باعث سقوط قابل توجهی در ارزش دارایی خالص این صندوق های LDI اهرمی شد ، به این معنی که اهرم آنها به میزان قابل توجهی افزایش یافته است. و این یک نیاز فوری به Delever برای جلوگیری از ورشکستگی و برآورده کردن افزایش تماس های حاشیه ای ایجاد کرد.
وجوه برای این منظور بافر نقدینگی برگزار می کرد. اما از آنجا که این بافرهای نقدینگی خسته شده بودند ، وجوه مورد نیاز برای فروش گیلت ها به یک بازار غیرقانونی یا درخواست سرمایه گذاران طرح بازنشستگی DB خود برای ارائه پول اضافی برای تعادل این صندوق. از آنجا که در واقع نرخ بهره بالاتری در واقع باعث افزایش موقعیت بودجه پاورقی طرح های بازنشستگی DB می شود [1] ، آنها به طور کلی انگیزه تأمین بودجه را داشتند. اما منابع آنها می تواند برای بسیج زمان لازم باشد.
این مسئله به ویژه برای یک گوشه کوچک از صنعت LDI - بودجه جمع شده حاد بود. در این وجوه ، که حدود 10-15 ٪ از بازار LDI را تشکیل می دهد ، یک گلدان دارایی برای تعداد زیادی از مشتری های صندوق بازنشستگی که در مقابل ضرر و زیان مسئولیت محدودی دارند ، مدیریت می شود. سرعت و مقیاس حرکات در بازده ها از توانایی تعداد زیادی از سرمایه گذاران کوچکتر صندوق های جمع شده برای تأمین وجوه جدید که معمولاً یک هفته به آنها داده می شود ، در بعضی موارد دو ، برای تعادل موقعیت های آنها بسیار فراتر رفت. مسئولیت محدود همچنین به این معنی بود که این سرمایه گذاران صندوق های جمع شده ممکن است حمایت از ارائه پشتیبانی کنند. و به همین ترتیب وجوه LDI جمع شده به فروشندگان اجباری گیلت ها با سرعتی تبدیل شد که در شرایط معاملاتی طلای طبیعی جذب نمی شد ، هرگز در شرایطی که در طول دوره استرس حاکم بود ، توجه نکنید.
سایر صندوق‌های LDI، با وظایف تفکیک‌شده، راحت‌تر می‌توانستند از مشتریان طرح بازنشستگی فردی خود وجوه جمع‌آوری کنند. با این حال، با توجه به مقیاس آنها، در 85 تا 90 درصد از بازار، برخی از این صندوق ها نیز به فشار فروش کمک می کنند و کار را برای صندوق های LDI ادغام شده حتی سخت تر می کند. و البته اگر وجوه ادغام شده نکول می‌کردند، مقدار زیادی از گیلت‌هایی که به عنوان وثیقه توسط آنهایی که به صندوق‌ها وام داده بودند، به طور بالقوه در بازار نیز فروخته می‌شد.
با ناتوانی بازار طلاکاری برای جذب چنین فروش اجباری، بازدهی حتی بالاتر می رفت و مقیاس نیاز فروش را باز هم بزرگتر می کرد. این همان مارپیچ خود تقویتی است که بانک برای جلوگیری از آن مداخله کرد.
مداخله 13 روزه و 19. 3 میلیارد پوندی بانک به دلایل ثبات مالی انجام شد. این اولین نمونه از اقدامات ما برای رسیدن به هدف ثبات مالی از طریق مداخله موقت و هدفمند در بازار طلا بود.
اما اجازه دهید تاکید کنم: خرید دارایی وسیله ای برای رسیدن به هدف بود. آنها برای ایجاد شرایط مناسب در بخش مناسب بازار طلایی برای مدت زمان کافی طراحی شده اند تا وجوه LDI بتوانند انعطاف پذیری ایجاد کنند تا اهرم آنها پس از توقف خرید دارایی به خوبی مدیریت شود و بی ثباتی بازار بازگردد. پاورقی [2]
این قسمت خطرات ناشی از اهرم غیربانکی را به ما یادآوری می کند؟
اهرم بخشی جدایی ناپذیر از اقتصاد است. این به خانوارها اجازه می دهد تا برای خرید خانه وام بگیرند و مصرف را آرام کنند. به شرکت ها اجازه می دهد تا در پروژه ها سرمایه گذاری کنند یا جریان های نقدی را هموار کنند. به بانک ها اجازه می دهد تا این فعالیت ها را تامین کنند.
در سیستم مالی غیر بانکی از اهرم استفاده می شود: برای تسهیل تجارت; سرمایه گذاری در شرکت ها و زیرساخت ها؛و اختلاف قیمت ها را آربیتراژ می کند و بنابراین کارایی بازارهای مالی را بهبود می بخشد. پاورقی [3]
اهرم به روش های مختلف ایجاد می شود. بارزترین شکل آن قرض گرفتن پول برای خرید دارایی است - "اهرم مالی". اما از طریق "اهرم مصنوعی" با استفاده از ابزارهای مشتق نیز به وجود می آید. این به کاربران اجازه می‌دهد تا پروفایل‌های ریسک را از طریق هزینه اولیه نسبتاً کوچک تنظیم کنند، با سود یا زیان آتی که مشروط به تغییرات در قیمت‌های بازار است. این سودها و زیان‌های آتی تعهدات مالی ایجاد می‌کنند - اگر بخواهید، نوعی اهرم "پنهان" احتمالی.
واضح است که اهرم یک عملکرد کلیدی است که توسط سیستم مالی در حمایت از یک اقتصاد پر رونق و مولد ارائه می شود. اما خطرات ذاتی دارد که باید مدیریت شوند.
یک عامل مشترک در تمام کاربردهای اهرمی که من به تازگی توضیح داده ام این است که می تواند میزان قرار گرفتن در معرض اهرم را به عوامل خطر اساسی افزایش دهد - خواه این قیمت خانه ، درآمد ، نرخ بهره ، ارز یا قیمت دارایی باشد. بنابراین نتیجه می گیرد که اهرم می تواند شوک را برای هر یک از این عوامل خطر تقویت کند. و در استرس ، این امر می تواند هم به تقاضای نقدینگی منجر به سنبله های ناگهانی شود-یا برای حمایت از تأمین اعتبار موقعیت های اهرمی و یا به عنوان کمبود افزایش منجر به فروش اجباری-و انقباض مربوطه در تأمین نقدینگی ، با پیامدهای بالقوه سیستمی.
البته اهرم تنها علت آسیب پذیری سیستمیک در سیستم غیر بانکی نیست-همانطور که ما با پویایی رانندگی عدم تطابق نقدینگی در صندوق های بازار پول (MMF) و وجوه باز (OEFS) در هنگام پول نقد مشاهده کردیم. پاورقی [4] اما مهم است که هر نوع اهرم اصلی برای استراتژی تجاری و تجارت غیر بانکی باشد. در واقع اتفاقی که برای صندوق های LDI افتاد ، فقط آخرین نمونه از اهرم های غیر بانکی ضعیف است که یک سنگ بزرگ را به درون استخر ثبات مالی پرتاب می کند. از مدیریت سرمایه بلند مدت در سال 1998 ؛به سال 2007 در بازار repo ؛برای محافظت از رفتار صندوق در سال 2020 برای پول نقد ؛و شکست Archegos در سال 2021.
این قسمت ها لزوم در نظر گرفتن تأثیر احتمالی تقویت کننده اهرم ضعیف و توجه به رفتارهای غیر بانکی را نشان می دهد که به ویژه در هنگام جمع شدن ، می تواند منجر به ظهور خطر سیستمیک شود.
من خطر سیستمیک را از اهرم در سیستم غیر بانکی ناشی از دو کانال مختلف مسری می بینم:
- به بازارها-هر دو غیر بانکی در آن سرمایه گذاری می کنند و هم کسانی که از آنها وام می گیرند.
- به طرفین - که یا پول نقد ارائه می دهند ، یا طرف دیگر ابزارهایی را که برای تهیه اهرم مصنوعی استفاده می شود ، می گیرند.
تا آنجا که این بازارها و همتایان برای عملکرد سیستم مالی و برای اقتصاد واقعی مهم هستند ، مشکلات منتقل شده می تواند عواقب جانبی برای رشد اقتصادی و ثبات مالی داشته باشد.
کانال بازار
بیایید با کانال بازار شروع کنیم. در اینجا اهرم های بیش از حد یا ضعیف ، پتانسیل فروش دارایی اجباری را در مواجهه با شوک ها ، با پیامدهای منفی برای عملکرد بازار و به همین ترتیب اقتصاد واقعی افزایش می دهد.
حلقه های بازخورد و مکانیسم های تقویت می توانند از دو طریق ایجاد شوند - از طریق سویه های نقدینگی غیر منتظره (بدیهی است که در نتیجه افزایش حاشیه) یا از طریق موقعیت های بزرگ و متمرکز.
ابتدا فشارهای نقدینگی را پوشش خواهم داد.
بانکها و CCPها معمولاً از طرف‌های مقابل خود می‌خواهند که وثیقه‌ای را به شکل مارجین یا کوتاه کردن مو برای محافظت در برابر ریسک طرف مقابل بگذارند. و تغییرات شدید در قیمت دارایی‌ها، نوسانات بالا یا شوک‌های مرتبط بر میزان ریسک طرف مقابل که در معرض آن هستند تأثیر می‌گذارد.
با تغییر قیمت های بازار و افزایش ریسک، بانک یا CCP می توانند وثیقه بیشتری درخواست کنند.(حاشیه تغییر برای انعکاس تغییر در قیمت‌های بازار؛ و حاشیه اولیه بالاتر برای منعکس‌کننده ریسک بیشتر در یک موقعیت معین.) و برآورده کردن آن خواسته‌های وثیقه، ریسک نقدینگی را برای مؤسسه دارای اهرم ایجاد می‌کند که باید مدیریت شود.
این وثیقه‌سازی گسترده‌تر مشتقه‌ها، بخش مهمی از بسته اصلاحات برای رسیدگی به خطوط گسل‌های آشکار شده در بحران مالی جهانی بوده است. همانطور که در ادامه به آن خواهم پرداخت، الزامات حاشیه اولیه برای محدود کردن ریسک های اعتباری طرف مقابل حیاتی است.
اما وثیقه‌های گسترده‌تر حساسیت تقاضای دارایی‌های نقدی را نسبت به نوسانات بازار افزایش داده است. و اگر فعالان بازار برای چنین تماس‌هایی آماده نباشند، اقدامات آنها برای جمع‌آوری پول نقد می‌تواند نقدینگی را در بازارهایی که از قبل تحت فشار هستند تحت فشار قرار دهد و شوک‌ها را بیشتر تقویت کند.
بنابراین در حالی که خطرات اعتباری طرف مقابل را تا حد زیادی کاهش می دهد، با مزایای سیستمی مهم، وثیقه ممکن است خطرات نقدینگی سیستمی را نیز افزایش دهد.
این پویایی در «داخل برای پول نقد» در مارس 2020 وجود داشت، جایی که صندوق‌های تامینی با موقعیت‌های بسیار اهرمی در معاملات آتی نقدی خزانه‌داری آمریکا، یکی از منابع افزایش تقاضا برای نقدینگی بودند. پاورقی [5] هنگامی که بازارها علیه آنها مخالفت کردند، این سرمایه گذاران موقعیت خود را باز کردند و اوراق خزانه ایالات متحده را در مقیاس به فروش رساندند، که به دوره کوتاه اما شدید عدم نقدینگی در این بازارهای معمولاً امن و نقدشونده کمک کرد. این امر بر ناکارآمدی افزود و مداخله بی سابقه بانک مرکزی را ضروری کرد. پاورقی [6] پاورقی [7] پاورقی [8] پاورقی [9]
رفتار واسطه‌های مالی همچنین می‌تواند در زمان بروز استرس نیز اهمیت داشته باشد - زیرا رفتاری که می‌تواند برای یک شرکت منفرد منطقی به نظر برسد، وقتی در کل بازار جمع می‌شود، پتانسیل ایجاد اثرات منفی دور دوم را دارد. به عنوان مثال، حاشیه های اولیه کم و کوتاه کردن مو در زمان های عادی می تواند منجر به افزایش قابل توجهی در هنگام استرس شود. اگر این موارد در سطح بازار اتفاق بیفتد، می تواند منجر به کاهش فعالیت بازار، آسیب به عملکرد بازار، و به طور بالقوه تقویت حرکات بازار در زمان استرس شود.
مکانیسم دوم از طریق قرار گرفتن در معرض بزرگ و متمرکز است که می تواند تأثیر سویه های نقدینگی را تشدید کند و بنابراین در صورت بروز شوک ، تأثیر دلگرمی در بازارها را تقویت می کند. این را می توان در رویدادهای موجود در بازار طلاکاری که قبلاً توضیح دادم مشاهده کرد.
ماهیت متمرکز و همبسته قرار گرفتن در معرض صندوق های LDI جمع شده به معنای این بود که رفتار فروش اجباری آنها نشان دهنده تغییر ناگهانی و عمیق در پویایی تقاضا است.
در واقع مارپیچ خود تقویت کننده به معنای این بود که حدود 200 میلیارد پوند از پاورقی صندوق های LDI جمع شده [10] بازار طلای معامله شده 1. 4 تریلیون پوندی را تهدید می کند ، که خود به عنوان پایه و اساس سیستم مالی انگلیس عمل می کند ، و در حدود 2 تریلیون پوندوام به اقتصاد واقعی از طریق بازارهای اعتباری گسترده تر. پاورقی [11]
به همین ترتیب ، این یک یادآوری به موقع بود که قرار گرفتن در معرض بزرگ و رفتارهای همبسته می تواند عملکرد بازار را به حدی فشار دهد که می توان از ثبات مالی تهدید کرد.
کانال همتای
حال بیایید به کانال همتایان مراجعه کنیم - جایی که اهرم خطر پیش فرض یک نهاد را افزایش می دهد و به همین ترتیب ضرر و زیان را برای همتایان خود به ارمغان می آورد و مقاومت در برابر شرکتهای مهم سیستماتیک و بنابراین اقتصاد واقعی را تهدید می کند.
حاشیه ها برای مدیریت این خطرات همتایان در هسته اصلی ابزار بانک و CCP قرار دارند. آنها برای جلوگیری از ضررهای همتای آبشار در اطراف سیستم به طور گسترده ضروری هستند.
اما حاشیه ها فقط درصورتی که ریسک های اعتباری طرف مقابل خود بتوانند به اندازه کافی ارزیابی شوند ، کافی خواهد بود. و ارزیابی خطر یک مؤسسه اهرمی می تواند چالش برانگیز باشد - شاید به این دلیل که قرار گرفتن در معرض آن به صورت اهرم مصنوعی یا "پنهان" است یا به دلیل قرار گرفتن در معرض آن متمرکز تر یا همبسته تر از آن است که همتای قادر به درک آن باشد.
به عنوان مثال ، در مورد Archegos ، همتایان جداگانه در اندازه کل موقعیت های مبادله قابل توجه و متمرکز بنگاهها مشاهده نمی شدند ، به این معنی که آنها اطلاعات ناقصی داشتند که در مورد مدیریت ریسک اعتباری طرف مقابل بودند.
در حقیقت ، هنگامی که حاشیه به عنوان قیمت های منتقل شده علیه Archegos در مارس 2021 فراخوانده شد ، این شرکت مجبور شد موقعیت های متمرکز خود را نقدینگی کند ، و بیشتر حرکات قیمت نامطلوب را تقویت کند ، از طریق کانال بازار که من فقط توضیح دادم. نتیجه نهایی این بود که Archegos نتوانست تمام تماس های حاشیه خود را برآورده کند ، و پیش فرض آن باعث شد کارگزاران نخست وزیر وابسته به بانک خود که حدود 10 میلیارد دلار در ضررهای اعتباری طرف مقابل به اشتراک گذاشتند.
درست مانند LTCM در اواخر دهه 1990، مورد Archegos نشان می دهد که چگونه فشارهای مالی بر روی سرمایه گذاران غیربانکی دارای اهرم می تواند مستقیماً به بانک های بزرگ در هسته سیستم مالی منتقل شود. و دوباره تاکید می کند که اگر سرمایه گذاران دارای اهرم از چندین طرف مقابل استفاده کنند، اهرم کلی از هر یک از آنها پنهان می شود.
بنابراین، بانکها و CCPها ممکن است نیاز به دسترسی به اطلاعات بیشتر در مورد موقعیت‌های ریسک و ترازنامه طرف‌های دارای اهرم داشته باشند تا بتوانند مواجهه‌های کاملاً متمرکز و پنهان را درک کنند.
درس دومی که برای مدیریت ریسک اعتباری طرف مقابل بانکها و CCP از رویدادهای فوق‌العاده اخیر می‌آموزد این است که گذشته همیشه راهنمای خوبی برای آینده نیست. بنابراین، آنها باید در شناسایی سناریوهای استرسی که ریسک اعتباری طرف مقابلشان را به بهترین شکل نشان می‌دهند و شرایطی را که تحت آن فراخوان‌های مارجین ممکن است برآورده نمی‌شوند، خلاق باشند. پاورقی [12] همانطور که توضیح خواهم داد، این می تواند به روش اشتباه، ریسک، پویایی بازار، رفتار سایر بازیگران بازار، حتی جزئیات عملیاتی مربوط باشد.
من فکر می‌کنم اگر می‌خواهیم مطمئن باشیم کانال طرف مقابل کاملاً مدیریت می‌شود، به پیشرفت بیشتر در هر دو این جبهه نیاز است.
آیا این خطرات منحصر به غیر بانکی است؟
من فکر می کنم در این مرحله مفید است که بپرسیم آیا این مسائل منحصر به فرد هستند یا اینکه قبلاً در زمینه های دیگر به آنها پرداخته ایم.
و با در نظر گرفتن این موضوع، من یک مقایسه بسیار مختصر را با بازاری که قبلاً به طور گسترده مورد مطالعه قرار گرفته و در مجموعه ابزار احتیاط کلان گنجانده شده است، ترسیم می کنم: بازار وام مسکن.
بانکها از طریق تست استطاعت، محدودیت‌های اهرمی و وثیقه، مواجهه خود با وام‌دهندگان را مدیریت می‌کنند. و این از منظر ثبات مالی مهم است، با توجه به مکانیسم‌های بازخورد و تقویتی که در گذشته در طول تنش‌ها دیده شده است.
به عنوان مثال، سناریوهای تست استرس کاهش قیمت مسکن و نکول وام گیرندگان را پوشش می‌دهند، و بنابراین می‌توانند پتانسیل افزایش قیمت و پویایی قیمتی خودتقویت‌کننده را در نتیجه فروش اجباری وام دهندگان بانکی به بازار مسکن در حال سقوط، به تصویر بکشند.
شاید کاهش مرتبط در قیمت دارایی ها و اهرم ها بتواند پویایی قیمت را در مؤسسات مالی غیربانکی و همچنین خانوارها ایجاد کند.
علاوه بر این، در تجزیه و تحلیل ثبات مالی ما از بازار وام مسکن، ما تشخیص می‌دهیم که کاهش هزینه‌های وام‌دهندگان وام مسکن با بدهی بالا، به‌دلیل همگام شدن با بازپرداخت بدهی‌ها، می‌تواند اثرات سرریز منفی برای بقیه اقتصاد ایجاد کند.
و شاید به همین ترتیب، فروش اجباری دارایی در بازارهای مالی تحت فشار، سرریزهای منفی برای سایر کاربران آن بازار داشته باشد. در مورد بازار اوراق قرضه دولتی اصلی که می تواند قابل توجه باشد.
برای مقابله با خطرات ناشی از اهرم غیربانکی چه اقداماتی انجام می شود و در کجا پیشرفت بیشتری وجود دارد؟
پس از تعیین اینکه چگونه اهرم در مؤسسات مالی غیربانکی ممکن است خطراتی را برای ثبات مالی ایجاد کند، اکنون به آنچه باید انجام دهیم اگر می‌خواهیم از کاهش این ریسک‌ها اطمینان حاصل کنیم، می‌پردازم.
بگذارید واضح بگویم. مسئولیت ایجاد تاب‌آوری در سیستم غیربانکی در درجه اول بر عهده خود شرکت‌ها است.
اگر شرکت‌ها از اهرم استفاده کنند، باید بتوانند پیامدهای نقدینگی ناشی از مواجهه با ریسک خود را مدیریت کنند. به عنوان بخشی از این، آنها باید از چندین دهه تجربه بیاموزند که نشان می دهد چگونه ریسک اهرمی و نقدینگی باعث ایجاد ریسک جابجایی می شود. نوسان؛چالش های عملیاتی در دسترسی به نقدینگی؛و قرار گرفتن در معرض مکانیسم های تقویت از سیستم گسترده تر.
تست استرس و انعطاف پذیری شرکت باید با توجه به سیستم و پویایی بازار تنظیم شود و نه فقط اقدامات اتمی خود شرکت. در واقع اینجا جایی است که انجمن‌هایی مانند خودتان، ISDA و AIMA، می‌توانند در به اشتراک گذاشتن بهترین شیوه‌ها و استانداردهای صنعت بسیار حمایت کنند.
صندوق‌های LDI هنر امکان‌پذیری را در اینجا نشان داده‌اند، با ایجاد انعطاف‌پذیری با سرعت زمانی که استرس شدید نیاز آشکار به آن را نشان می‌دهد.
رگولاتورها در طول عملیات بانک با وجوه LDI کار کردند تا از انعطاف پذیری بیشتر در برابر استرس های آینده اطمینان حاصل کنند. و در مجموع، اطلاعات حاکی از آن است که وجوه LDI بیش از 40 میلیارد پوند سرمایه جذب کرده و بیش از 30 میلیارد پوند فروش طلایی در طول عملیات ما داشته است، که هر دو به کاهش قابل توجه اهرم کمک کرده اند.
در نتیجه، صندوق‌های LDI گزارش می‌دهند که بافر نقدینگی آنها می‌تواند در برابر افزایش بسیار بیشتر بازدهی نسبت به قبل مقاومت کند، که بسیار بیشتر از حرکت بی‌سابقه قبلی در بازده طلایی است. بنابراین، خطر رفتار صندوق LDI که باعث ایجاد پویایی «فروش آتش» در بازار طلایی می‌شود و کاهش خودتقویت‌کننده قیمت طلایی - حداقل در حال حاضر - به طور قابل توجهی کاهش می‌یابد. مهم این است که همینطور بماند.
دیگران نیز باید اقدام کنند.
بانکها نقش مهمی در کاهش ریسک‌ها هم برای خودشان و هم برای سیستم گسترده‌تر ناشی از اهرم غیربانکی دارند.
که با اطلاعات شروع می شود. همانطور که با Archegos مشاهده می شود ، اطلاعات ناقص در مورد موقعیت های کلی منجر به مدیریت ناکافی ریسک می شود. بنابراین اولین قدم برای وام دهندگان است که به شفافیت بیشتری از اهرم های پنهان که توسط همتایان خود گرفته شده است ، نیاز دارند. کارگزاران نخست باید به داده های مربوط به اهرم کلی صندوق دسترسی داشته باشند ، نه فقط بخشی که آنها به آنها کمک کرده اند ، همانطور که بانک ها هنگام صدور وام از وام گیرندگان خانوار در مورد بازپرداخت وام دانشجویی و بدهی کارت اعتباری خود می پرسند.
بانکها ، مانند مشتریان غیر بانکی ، نیاز به بهبود استرس خود دارند تا درک بهتر پویایی بازار و تغییرات ساختاری را شامل شود که ممکن است همبستگی و هنجارها را تغییر دهد.
بانکها باید لیزر مانند تمرکز روی ریسک اشتباه را ایجاد کنند ، جایی که ارزش وثیقه به عنوان امنیت در شرایطی که طرف مقابل پیش فرض می شود ، قرار می گیرد. و در نظر بگیرید که آیا تلاش برای تحقق وثیقه ممکن است بیشتر به پویایی قیمت منفی اضافه شود.
آزمایش استرس همچنین در بخش ها مورد نیاز است تا درک کند که چگونه همبستگی در معرض خطر می تواند منجر به رفتارهای همبسته در استرس شود. و تست های استرس باید ساختارهای نهادی ، حاکمیت و فرآیندهای مدیریت نقدینگی را به خود اختصاص دهند تا نمونه هایی مانند رویداد LDI را در بالا ضبط کنند ، جایی که طرح های DB دارایی در دسترس داشتند اما به سادگی قادر به رسیدن آنها به جایی نبودند که به اندازه کافی سریع باشند.
سرپرستان بانک می توانند از طریق تقویت شیوه های مدیریت ریسک بانکهای فروشنده و کارگزاران اصلی ، در محدود کردن خطرات ناشی از اهرم در سیستم غیر بانکی به سیستم مالی اصلی نقش داشته باشند. همکاران نظارتی من در واقع برای اطمینان از این امر گام هایی را انجام می دهند. پاورقی [13]
بگذارید سرانجام به مراحلی که مقامات ثبات مالی در آن انجام می دهند روی بیاورم.
و جایی که ، متأسفانه برای جامعه سیاست ، چالش هایی که ما با آن روبرو هستیم پیچیده است ، که نشان دهنده تعداد و تنوع مؤسسات درگیر است ، و از آنجا که سیستم مالی مبتنی بر بازار جهانی است ، به این معنی که اصلاحات مؤثر باید در حوزه های قضایی هماهنگ شود.
FPC در سالهای اخیر آسیب پذیری هایی را در سیستم مالی غیر بانکی در هسته اصلی کار خود قرار داده است.
این شامل کار در مورد موضوعات خاص اهرم و نقدینگی استراتژی های LDI است که در سال 2018 با یک شبیه سازی استرس ارزیابی شد و منجر به کار نزدیک بیشتر با تنظیم کننده حقوق بازنشستگی و پاورقی سازمان رفتار مالی [14] شد. خطرات ثبات مالی ، نظارت بر نظارت و اطلاع رسانی بیشتر.
آسیب‌پذیری‌های مالی مبتنی بر بازار که FPC بیان کرده بود در مراحل اولیه همه‌گیری کووید به شکلی چشمگیر در «طرف پول نقد» آشکار شد. پاورقی [15] که شتاب بیشتری به این کار داد. و در سالهای اخیر پیشرفت‌هایی در تنظیم و نظارت بر بخش غیربانکی [16]، به‌ویژه در رابطه با عدم تطابق نقدینگی در صندوق‌های سرمایه‌گذاری خارجی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری حاصل شده است. پاورقی [17]
جامعه بین المللی پیشرفت کمتری در پرداختن به خطرات ناشی از اهرم غیربانکی داشته است.
ماهیت بین‌المللی سرمایه‌گذاران دارای اهرم مستلزم پاسخ قاطع جامعه جهانی نظارتی برای ارزیابی این ریسک‌ها و توسعه راه‌حل‌های سیاستی است. و تجربه اخیر بریتانیا یادآوری به موقع خطرات در اینجا است. بنابراین در دقایق پایانی اقدامات مربوط به این موضوع را مورد بررسی قرار خواهم داد.
بیایید با شفافیت شروع کنیم، جایی که بسیار مهم است که مقامات نظارتی به ایجاد اهرم در سیستم نگاه کنند، و معنای آن برای انعطاف پذیری چیست.
این امر مستلزم افشای نظارتی بهتر برای غیربانک‌ها و سرمایه‌گذاری در قابلیت‌های نظارتی است.
بانک به داده های سطح تراکنش از مجموعه داده های نظارتی پانوشت [18] دسترسی دارد که ما از آن برای نظارت بر ایجاد ریسک های سیستمیک ناشی از اهرم در سیستم غیربانکی استفاده می کنیم. ما همچنین نظرسنجی هایی را اجرا می کنیم که اطلاعاتی را در مورد مواجهه با صندوق های تامینی ارائه می دهد.
اما اینها فقط یک نمای جزئی از اهرم پرتفوی ارائه می دهند: یا به این دلیل که ارتباطی بین فعالیت های استقراض و سرمایه گذاری ایجاد نمی کنند. یا به این دلیل که ما فقط بخشی از پرتفوی را به دلیل حضور چند حوزه قضایی غیربانکی می بینیم. یا به این دلیل که داده ها برای ارزیابی ریسک اهرم کافی نیستند. پاورقی [19]
با توجه به ماهیت جهانی مدلهای تجاری غیربانکی، ضروری است که شفافیت و در دسترس بودن داده‌ها از طریق تلاش‌های بین‌المللی افزایش یابد و مقامات معیارهای مناسبی برای ارزیابی خطرات اهرم‌ها داشته باشند. پاورقی [20] مایه دلگرمی است که شاهد پیشرفت هایی باشیم، به عنوان مثال توسط SEC. پاورقی [21]
فراتر از بهبود شفافیت، تنظیم‌کننده‌ها باید بهترین راه را برای اطمینان از مدیریت خوب اهرم‌ها در نظر بگیرند. برای مثال، این اقدامات می‌تواند شامل اقدامات گسترده در سطح بازار مانند مقررات بازار باشد تا اطمینان حاصل شود که اهرم بیش از حد توسط قیمت‌گذاری و حاشیه بازار بهتر کنترل می‌شود.
برخی از کارهای بین المللی در حال انجام است. گروه حاشیه BCBS-CPMI-IOSCO گزارش نهایی خود را در مورد روشهای حاشیه منتشر کرده است. پاورقی [22] این گزارش کار سیاست را در شش منطقه پاورقی [23] توصیه می کند-از جمله افزایش شفافیت و پیش بینی تماس های حاشیه ای ، ارزیابی پاسخگویی آنها به استرس و تقویت آمادگی نقدینگی با پاکسازی اعضای و غیر بانکی. به عنوان بخشی از "مراحل بعدی" ، در حال حاضر کار در حال ارزیابی پاسخگویی مدلهای حاشیه پاک و نامشخص است.
سرانجام ، سؤالات مهمی در مورد نقش ترازنامه های بانک مرکزی وجود دارد.
در تعدادی از رویدادهای اخیر ، بانک های مرکزی برای حذف تهدیدات برای ثبات مالی مجبور به مداخله در اندازه و استفاده از پول عمومی هستند. ارائه بیمه نقدینگی در پشت صحنه هنگامی که خطرات در برابر ثبات مالی متبلور است ، بخش اصلی کار بانکهای مرکزی است. و FPC در مورد اهمیت بررسی اینکه آیا بانکهای مرکزی باید تسهیلات لازم برای تأمین نقدینگی را برای مجموعه گسترده تری از شرکت کنندگان در بازار مالی در استرس داشته باشند ، بحث کرده است.
اما بانک های مرکزی نمی توانند جایگزینی برای تعهد اصلی شرکت کنندگان در بازار برای مدیریت ریسک خود یا اصلاحات هماهنگ بین المللی باشند که باعث افزایش مقاومت در بخش مالی غیر بانکی می شوند.
به همین دلیل ، چنین امکاناتی باید با دقت در آسیب پذیری ثبات مالی مورد نظر قرار گیرد و به روش هایی طراحی شود که رفتارهای مناسب بخش خصوصی را تحریک کند و باعث کاهش انگیزه برای ریسک بیش از حد در آینده شود. پاورقی [24] همکاران من در منطقه بازارهای ما در حال بررسی این مسائل بودند ، پاورقی [25] از جمله با همکاران در سطح بین المللی پاورقی [26] - و تعدادی از این اصول در مداخلات LDI ما اجرا شد.
نتیجه
وقایع هفته های اخیر ، ماه ها و سالها بار دیگر خطرات سیستمی ناشی از اهرم با مدیریت ضعیف در سیستم مالی غیر بانکی را به ما یادآوری کرده است.
غالباً ریسک بیش از حد بیش از حد در کنار مدیریت ریسک نقدینگی نادرست ، شرایط را در اقتصاد واقعی تهدید کرده است - موضوعی که به خصوص در محیط فعلی نوسانات بالا و محکم کردن شرایط مالی احساس می کند.
باید از این قسمت‌ها درس گرفت، مهم‌تر از همه توسط خود غیربانک‌ها، بلکه توسط: طرف‌های مقابل. زیرساخت بازار؛تنظیم کننده های آنها؛ناظران بانک ها؛بانک های مرکزی؛و جامعه نظارتی جهانی در حالی که ما به تلاش های جهانی خود برای اطمینان از انعطاف پذیری سیستم تامین مالی مبتنی بر بازار ادامه می دهیم.
شفافیت اولین قدم مهم است. این امر گام بعدی ضروری را برای حصول اطمینان از اینکه موقعیت‌های غیربانکی و ارتباطات متقابل با سایر بخش‌های سیستم مالی را می‌توان به طور جامع تست استرس کرد و به شیوه‌ای در کل سیستم درک کرد.
خود غیربانکی ها می توانند از این درک برای افزایش انعطاف پذیری و آمادگی نقدینگی خود استفاده کنند. بانک های فروشنده و کارگزاران اصلی مجهز به داده های بهتر در مورد اهرم و موقعیت کلی مشتریان می توانند مدیریت ریسک آنها را تقویت کنند. با توجه به نیاز به دیدگاه کلان احتیاطی، سفر ما به سمت انعطاف پذیری بهتر تامین مالی مبتنی بر بازار نباید به همین جا ختم شود.
من می خواهم از رنه هورل برای کمک در تهیه پیش نویس این اظهارات تشکر کنم. همچنین می‌خواهم از نائوتو تاکموتو، جراردو مارتینز، پلاگیا نئوکلئوس، دیوید بامسلاگ، پیر اورتلیب، کنستانتین ویمر، اد دنبی، دانیل رایت، ویل راستورن، نیکی اندرسون، اندرو هاوزر، لی فاولگر، جیمز تالبوت، ساشا میلز، جان تشکر کنم.، اندرو بیلی، جان کانلیف و کارولین ویلکینز برای نظرات و نظرات مفیدشان. نظرات بیان شده در اینجا لزوماً نظرات کمیته سیاست مالی نیست.
به عنوان مثال، شاخص PPF 7800 صندوق حمایت از بازنشستگی نشان می دهد که بین پایان سال 2021 و پایان سپتامبر 2022 - دوره ای که در آن نرخ های بهره به طور قابل توجهی افزایش یافت - بدهی های طرح های DB بریتانیا 36٪ (از 1689 میلیارد پوند به پوند) کاهش یافت. 1076 میلیارد پوند)، در حالی که دارایی آنها تنها 20 درصد کاهش یافت (از 1818 میلیارد پوند به 1451 میلیارد پوند) و دارایی خالص آنها تقریباً سه برابر بیشتر شد.
